Property Fund การลงทุนที่คุ้มเสี่ยง?

วันที่ 16 สิงหาคม 2551

โดย สุจินดา มหสุภาชัย

นักลงทุนรายย่อยที่เคยคาดหวังจะใช้ property fund เป็นช่องทางการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนที่ดีในระยะยาวนั้น อาจต้องลองคิดใหม่ เพราะหลักการการลงทุนของกองทุนที่มีในไทยนั้น ยังมีปัญหาในแง่เป้าหมายการลงทุน ซึ่งก็ยังไม่แน่ว่าผลตอบแทนที่ได้จะคุ้มเสียหรือเปล่า

เป็นปัญหามานานในเรื่องความไม่ชัดเจนของหลักการการลงทุนในกองทุนอสังหาริมทรัพย์ หรือ property fund ที่ปัจจุบันมักนิยมจ่ายเงินลงทุนซื้อหาความหวังในอนาคตที่จะมาพร้อมกับกระแสรายได้รูปค่าเช่าพื้นที่ระยะยาว 20-30 ปี โดยการจัดตั้งกองทุนแบบ Leasehold

แถมยังมีให้ได้ยินอยู่บ่อยครั้งทั้งในเวทีการแถลงข่าวเปิดตัวกองทุน หรือบนเวทีโรดโชว์เพื่อเสนอขายหน่วยลงทุนนั้น ที่วิธีการนำเสนอบางอย่างอาจทำให้นักลงทุนที่ไม่ค่อยจะสันทัดกับหลักการในกองทุนประเภท leasehold นี้ เกิดความไขว้เขวได้ว่า พวกเขากำลังจะมีโอกาสได้เป็นเจ้าของโครงการพัฒนาอสังหาฯ กันแล้ว (อ่าน : Property Fund คืออะไร?)

จู่ๆ เพิ่งจะเมื่อเดือนที่ผ่านมานี้ หน่วยลงทุนในกองทุนอสังหาฯ ที่เคยเน้นจุดขายเรื่องผลตอบแทนที่ดี เหมาะสำหรับนักลงทุนที่ชอบการลงทุนระยะยาวนั้น กำลังจะกลายเป็นของที่ต้องเพิ่มระดับความถี่ในการซื้อขาย เปลี่ยนมือ เพราะเวลานี้บรรดาโบรกเกอร์และผู้บริหารจัดการกองทุนจากค่ายต่างๆ กำลังคิดหาทุกวิธีที่จะช่วยเสริมสภาพคล่องให้แก่ผู้ซื้อขายหน่วยลงทุนบนกระดานหุ้น ด้วยหวังว่าเมื่อสร้างความถี่ในการเปลี่ยนมือได้แล้ว ก็น่าจะดึงดูดให้ราคาของหน่วยลงทุนนี้พลิกฟื้นขึ้นมาได้ หลังจากที่ก่อนหน้านี้ได้ร่วงลงโดยไม่มีทีท่าว่าจะฟื้นตัวขึ้นได้ในเร็ววันนี้

ในสายตาของผู้ที่มีประสบการณ์ทั้งในภาคธุรกิจอสังหาริมทรัพย์และภาคการเงิน อย่าง สมภพ บุรินทราธิกุล ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการอาวุโสแห่งค่าย บลจ.เอ็มเอฟซี นั้น ได้มองท่าทีความพยายามแบบนี้ด้วยความห่วงใย

โดยเขาเริ่มต้นอธิบายลักษณะการลงทุนของหน่วยลงทุนกองทุนอสังหาฯ ว่า แม้ลักษณะบางอย่างอาจดูคล้ายคลึงกับหุ้น หรือ equity เหตุเพราะหน่วยลงทุนแบบนี้สามารถซื้อขายเปลี่ยนมือกันได้จากที่มีสภาพ คล่องอยู่ในระดับหนึ่ง และในความหมายทางฝั่งอเมริกานั้น สภาพคล่องการซื้อขายหน่วยลงทุนในกลุ่ม lease นี้จะมีได้ภายในระยะเวลา 2-3 ปี

แต่กระนั้นก็ตาม หน่วยลงทุนนี้ยังมีอีกสิ่งหนึ่งที่สำคัญ นั่นก็คือ การให้ผลตอบแทนในรูปปันผลรายปีที่ดียิ่ง และมีความแน่นอนมากกว่าเงินปันผลที่ลงทุนในหุ้น เพราะรายได้ปันผลของกองทุนฯ เกิดจากการเจรจากันล่วงหน้า ราคาหน่วยลงทุนจึงมักจะไม่พุ่งขึ้นอย่างหวือหวาเหมือนเช่นราคาหุ้นที่ซื้อขายในตลาดโดยทั่วๆ ไป เมื่อธรรมชาติเป็นเช่นนี้แล้ว เขาก็ยังสงสัยว่าจะทำให้หน่วยลงทุนนี้เป็นเหมือนหุ้นได้อย่างไร

"หลักการ property fund บ้านเรานี่เพี้ยนไปหมด คนก็ยังเข้าใจผิดกันมากว่าการ ลงทุนใน property fund นั้นคืออะไร แถมตอนนี้ก็ยังมีความพยายามที่จะทำให้หน่วยลงทุนนี้เป็นเหมือนหุ้นกันอีกแล้ว" ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการอาวุโสจากเอ็มเอฟซีให้ความเห็นกับ "ผู้จัดการ"

เมื่อถามถึงพฤติกรรมการลงทุนของต่างชาติในกองทุนกลุ่ม leasehold สมภพ ไม่ปฏิเสธว่าส่วนใหญ่ไม่ค่อยนิยมถือนานเกินกว่า 2-3 ปี เมื่อใดก็ตามที่หน่วยลงทุนในตลาดเริ่มปรับตัวขึ้น กองทุนจากต่างชาติก็มักจะทยอยตัดขายหน่วยลงทุนที่ถือครองไว้ออกมา

เพราะเป็นอันรู้กันดีว่า การลงทุนในกองทุนประเภทนี้ยิ่งถือยาวก็ยิ่งเสี่ยง ว่าราคาหน่วยลงทุนจะลดลงเรื่อยๆ ตามระยะเวลาสิทธิการให้เช่าพื้นที่ที่ลดลงนั่นเอง

อาจเป็นเรื่องที่ต้องยอมรับความจริงกันอยู่อย่างว่าในคอนเซ็ปต์การจัดตั้งกองทุนอสังหาฯ และเป้าหมายการลงทุนของกองทุนฯ ที่ตั้งกันในเมืองไทยนั้น ยังอาจมีหลายประเด็นที่แตกต่างจากกองทุนอสังหาฯ ในต่างประเทศ

โดยสิ่งแรกที่เห็นได้อย่างชัดเจนคือความนิยมของรูปแบบการจัดตั้งกองทุน ตัวอย่างแห่งความแตกต่างนี้ อาจดูได้จากภาพรวมกองทุนที่มีในพอร์ตของ Morley ค่ายผู้ให้บริการบริหารจัดการกองทุนอสังหาฯ หมายเลข 1 แห่งอังกฤษ ซึ่งมีมูลค่าพอร์ตการลงทุนรวมกันกว่า 2.07 แสนล้านบาท หรือ 44 พันล้านยูโร ที่แม้จะมีการจัดตั้งกองทุนหลากหลายรูปแบบ เพื่อให้บริการทั้งนักลงทุนรายใหญ่และรายย่อย แต่โดยหลักๆ แล้วส่วนใหญ่ก็มักจะมุ่งเน้นที่การลงทุนตามสไตล์กองทุนในแบบ freehold

โดยเป้าหมายใหญ่ของกองทุน free-hold นี้ จะมุ่งไปสู่การเลือกซื้อตัวอสังหาริมทรัพย์ที่ไม่เพียงแต่จะต้องมีรายได้จากค่าเช่าพื้นที่ติดตัวมา แต่ยังต้องเป็นได้ทั้งคุณภาพ และมีขีดความสามารถในการขยายดอกขยายผลเพิ่มเติมให้แก่มูลค่าเงินต้นของนักลงทุนได้อีกในอนาคต

เช่นเดียวกับ The Charities ค่ายผู้ให้บริการรายเดียวของอังกฤษ ที่ทำหน้าที่บริหารจัดการกองทุนอสังหาฯ ให้แก่มูลนิธิหรือองค์กรการกุศลทั่วทั้งสหราชอาณาจักร ซึ่งภาพรวมรายได้ค่าเช่าและขนาดของอสังหาฯ ในแต่ละกองทุนที่มีนั้น อาจไม่ได้ใหญ่โตโอ่อ่าหรือมหึมาอย่างในค่าย Morley แต่สิ่งที่มีไม่ต่าง คือ รูปแบบกองทุนที่กำลังขยายตัวมากกว่า 42 กอง ของค่าย The Charities นั้น จะเน้นการจัดตั้งกองทุนแบบ freehold เป็นหลัก ส่วน leasehold อาจพอจะมีให้เห็นอยู่บ้าง แต่ก็ถือว่าน้อยมากคือแค่ไม่เกิน 3 กอง

ภาพนี้ดูจะสอดคล้องได้ดีกับความเห็น ของสมภพที่บอกว่า กองทุนอสังหาฯ ในไทยที่มีอยู่ปัจจุบัน ไม่อาจถือได้ว่าเป็นกองทุนฯ ที่จัดตั้งขึ้นเพื่อการซื้ออสังหาฯ อันเป็นหลักการใหญ่ในการลงทุน แต่เป็นแค่การจัดตั้งกองทุนฯ ที่ระดมทุนซื้อสิทธิการเช่าพื้นที่ในอสังหาฯ มาจากเจ้าของอสังหาฯ และกองทุนแบบนี้ก็ไม่อาจพูดได้ว่า พวกเราเป็นเจ้าของอสังหาฯ ด้านราคาซื้อขายสินทรัพย์ให้กองทุนฯ สมภพ บอกว่ามีราคาแพงอย่างยิ่ง

"หากตอนนี้คุณถามผมว่าควรซื้อหุ้นตัวบริษัท หรือซื้อหน่วยลงทุน Property Fund ของบริษัทนั้นดี ผมแนะนำให้คุณซื้อหุ้นไปเลยดีกว่า ที่ทำกันตอนนี้มันไม่ใช่การซื้อตัวอสังหาฯ เพราะเจ้าของเดิมเขาก็ไม่ยอมขายให้ แล้วจะไปบอกว่า คุณเป็นเจ้าของอสังหาฯ นั้นได้ยังไง"

"ราคาขายสิทธิการเช่า เจ้าของเดิมก็ขายแพงมาก ถ้าอยากรู้ว่ามันมายังไง ก็มีวิธีที่เขาใช้กัน มันก็ง่ายๆ ว่า ถ้ามูลค่าโครงการ 1,000 ล้าน เจ้าของเคยได้ค่าเช่า 18% ก็หมายความว่ารายได้มีปีละ 180 ล้านบาท แต่พอถึงเวลาขาย เขาก็ดูว่าดอกเบี้ยในตลาด พันธบัตรรัฐบาลตอนนี้ให้กันเท่าไรแล้วก็บวกส่วนต่างขึ้นไปให้อีก

หากกองทุนคิดว่าควรได้ 8% เขาก็เอารายได้ที่เคยมีปีละ 180 ล้าน มาหาร 8% ราคาขายก็จะออกมา 2,500 ล้านบาท หักต้นทุนโครงการแล้วยังมีกำไรอีก 1,500 ล้านบาท ก็โอนกลับไปบริษัทแม่ แถมยังได้เข้ามาถือหน่วยอีก 1 ใน 3 ตามที่ ก.ล.ต.กำหนด โดย แต่ละปีกองทุนก็ยังต้องจ่ายเงินให้เขาบริหารโครงการกันอีก รายได้ตรงนี้ก็โอนกลับไปที่ตัวบริษัทแม่เขาอีก ผมถึงให้คุณไปซื้อหุ้นดีกว่าหน่วยลงทุนไง" สมภพแนะนำไว้แบบนี้ (อ่าน : ลักษณะกองทุนรวมอสังหาฯ ตามเกณฑ์ ก.ล.ต.)

ในประเด็นการคำนวณผลตอบแทนต่อความเสี่ยงในการลงทุนนั้น ก็ยังถือเป็นอีกปัญหาหนึ่งที่มี เพราะสมภพบอกว่าที่ต่างประเทศเขาไม่ทำกันแบบนี้ แต่จะใช้วิธีคำนวณที่อิงกับหลักการที่เกี่ยวกับความเสี่ยงโดยธรรมชาติในการทำธุรกิจของอสังหาฯ แต่ละประเภท ที่อาจเกิดขึ้นได้จากระดับความเสี่ยงของความเปลี่ยนแปลงทางด้านปัจจัยต่างๆ ไม่ว่าจะเป็นการเปลี่ยนแปลงในวัฏจักรวงการ การทำธุรกิจของตัว หรือเกิดจากความอ่อนไหวจากปัจจัยทางเศรษฐกิจ หรือแนวโน้มความเปลี่ยนแปลงในเชิงกายภาพต่างๆ เช่น การเกิดขึ้นของเมืองใหม่ๆ

โดยแนวโน้มการเกิดขึ้นของเมืองใหม่ๆ นี้ มักจะเป็นอีกปัจจัยอันสำคัญที่ก่อปัญหาความเสี่ยงของความโดดเด่นในการหารายได้ค่าเช่าอสังหาฯ ซึ่งไม่ว่าที่ใดในโลกนั้น มักจะทำผลงานได้ดีต่อเนื่องแค่ภายในช่วงเวลาระหว่าง 10-15 ปีแรก มาตรฐานเรื่องระยะเวลาการลงทุนของกองทุนอสังหาฯ ที่ยาวสุดนั้น จึงมักกำหนดกันไม่เกินไปจากนี้

"ถ้าคุณถามผมว่าหลักการมันผิดตรงไหน ผมก็บอกได้ว่ามันผิดมาตั้งแต่วันแรกที่ไปคิดว่านักลงทุนต้องการผลตอบแทนแค่ 8% คุณจะไปรู้ได้ยังไงว่าจริงๆ นักลงทุนต้องการเท่าไรที่เขาจะคิดว่ามันจะ cover ความเสี่ยงได้จริงๆ เพราะพวกนักลงทุนเองเองก็ไม่รู้ไม่เข้าใจหรอกว่า quality ของ underwrite asset ที่แต่ละกองทุนจะไปซื้อมามันคืออะไร ขณะที่แต่ละกองก็ลงใน asset ที่ไม่เหมือนกัน ความเสี่ยงมันย่อมมีไม่เท่ากันด้วย

อย่างกองที่ 1 ลงใน industrial leasing กอง 2 ลงใน residential กอง 3 ลงในสนามบิน แล้วบอกว่าให้ spread 2.5 หรือ 3 เท่ากันหมดนี่ผมว่าหลักการมันผิดแล้วนะ เพราะ underwrite asset แต่ละกองมันต่างกัน คุณภาพหรือความเสี่ยงของ underwrite asset มันก็จะเป็นคนละเรื่องกันด้วย อย่างคุณลงใน industrial leasing นี่ความเสี่ยงสูงสุดเลยนะ คนในวงการอสังหาฯ รู้กันดี แล้วคุณจะให้นักลงทุนรับเท่ากันทุกกองเลยหรือ ข้อเท็จจริงมันเป็นแบบนี้

พวกฝรั่งยังมาถามผมว่า industrial ลงกันเข้าไปได้ยังไง 8% ถ้าให้เขาลงอย่างน้อย ต้องได้ 13-14% เพราะคนที่ลงในกอง lease แบบนี้อยากได้ผลตอบแทนเร็ว หากคุณคิดว่าอยากลงทุน 8 ปี ตามผลตอบแทน 8% คุณก็ยังต้องใช้เวลาตั้ง 9.5 ปี จึงจะได้คืนเงินต้นอย่างเดียว

มันมีเหตุผลว่าระยะเวลาการเช่ามันสั้น ยิ่งอยู่นานมูลค่าสิทธิการเช่ามันจะลดลง จะหาใครมาซื้อต่อก็หายาก เพราะคนซื้อต่อก็ว่าไม่คุ้ม จะปิดกองทุนก็ทำไม่ได้อีก นักลงทุนจะไปไหนก็ไม่ได้

แล้วผมบอกให้นะว่าหากยังขืนลงกันแบบนี้ ไม่มีโอกาสเลยว่านักลงทุนจะได้เงินต้นคืน เพราะเงินต้นของกองทุน lease มันไม่อยู่ที่ตัวอสังหาฯ เหมือน freehold แต่มันจะไปจมอยู่ในสิทธิการเช่าที่จะขายใครก็ไม่ได้ ปัญหาของเรา คือ คนในภาคอสังหาฯ ไม่ได้เป็นคนมาจับกองทุนอสังหาฯ แต่เราใช้คนจากภาค finance หลักการมันถึงได้เพี้ยนไปขนาดนี้" กรรมการผู้จัดการอาวุโสจากค่ายเอ็มเอฟซี ให้ภาพทิ้งท้ายไว้แบบนี้

ทั้งนี้ประเทศไทยมีกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ที่เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ฯ แล้วทั้งสิ้น 13 กอง โดยมีมูลค่าตลาดรวมกันราว 41,100 ล้านบาท แต่ยังอีก 2-3 กองทุนที่คาดว่าจะเปิดตัวตามมาภายในปีนี้ โดยแต่ละกองทุนจะมีมูลค่าสินทรัพย์ราว 2,000-3,000 ล้านบาท แต่ยังมีดีลไซส์ใหญ่มูลค่าอีกกว่า 20,000 ล้านบาท ซึ่งอยู่ระหว่างการเจรจา อย่างไรก็ตาม ยังมีการคาดหมายกันด้วยว่าในอีกไม่กี่ปีข้างหน้านี้ ขนาดของกองทุนอสังหาฯ ในประเทศไทยจะขยายตัวใหญ่ได้ถึงราว 3 แสนล้านบาท

ที่มา : นิตยสารผู้จัดการ (มีนาคม 2550)